Ada Finans | Insights — Borç Mimarisi Serisi (2/4)
Bir yapılandırma müzakeresinde masanın iki tarafı arasındaki asıl fark, borç tutarı ya da teminat açığı değildir; tekrar sayısıdır. Bankanın yapılandırma birimi o masaya yılda yüzlerce kez oturur. Şirket ise — çoğu durumda — ömründe bir kez. Karşı taraf her senaryoyu daha önce görmüştür, her taahhüt kalıbının nerede kırıldığını bilir, hangi projeksiyonun üçüncü ayda çökeceğini ilk toplantıda sezer. Şirket ise süreci ilk kez yaşamaktadır ve öğrenme maliyetini kendi bilançosuyla öder.
Borç danışmanlığı denen işin varlık sebebi bu asimetridir. Peki bu danışman masada somut olarak ne yapar? Bu yazı, bir yapılandırma müzakeresini adım adım açarak bu soruya cevap vermeyi amaçlıyor.
Müzakereden önce: Güvenilirlik sermayesi
Yapılandırma görüşmesinin kaderi, çoğu zaman daha ilk toplantıda sunulan projeksiyonla belirlenir. Masaya iyimser bir modelle gelen şirket, kısa vadede rahat bir plan elde eder gibi görünür; ama üç ay sonra ilk sapma gerçekleştiğinde kaybettiği şey, bir taksit değil, güvenilirliğidir. Ve yapılandırma süreçlerinde güvenilirlik, bir kez kaybedildiğinde en pahalı geri satın alınan varlıktır: İkinci görüşme her zaman daha ağır teminat, daha kısa vade ve daha sıkı denetimle açılır.
Bu yüzden disiplinli bir sürecin ilk işi model kurmaktır — bankayı ikna edecek değil, gerçeği taşıyacak bir model. Uluslararası pratikte standart araç, on üç haftalık nakit akış tablosudur: Haftalık kırılımda tahsilat, ödeme ve likidite pozisyonunu gösteren, her hafta gerçekleşenle güncellenen yaşayan bir belge. Kulağa mütevazı gelir; etkisi dramatiktir. Bankaya haftalık nakit disiplinini gösterebilen şirket, “sorunlu dosya” rafından “yönetilen dosya” rafına geçer — ve bankalar bu iki rafı çok farklı fiyatlar.
Büyük ve çok bankalı dosyalarda buna bağımsız iş incelemesi (IBR — independent business review) eklenir. Alacaklılar, şirket yönetiminin anlattığı hikâyeyi bağımsız bir gözün doğrulamasını ister. Şirketler bunu genellikle bir güvensizlik jesti olarak okur; oysa doğru kurgulanmış bir IBR, şirketin kendi anlatısını alacaklılar nezdinde geçerli para birimine çevirir.
Bankanın matematiği: Karşılık ve iki senaryonun yarışı
Şirket tarafı müzakereyi genellikle bir ikna meselesi olarak kurar. Banka tarafında ise mesele büyük ölçüde aritmetiktir: Tahsis ve yapılandırma birimleri, önlerindeki her dosyada iki senaryonun bugünkü değerini karşılaştırır. Birinci senaryo yapılandırmadır — yeni vade planında tahsil edilecek nakit akışlarının değeri. İkincisi yasal takiptir ,teminatların tasfiye değerinden, zaman ve dava maliyeti düşülmüş hali.
Bu karşılaştırmanın üzerine bankanın kendi muhasebesi biner. Kredinin sınıflandırması değiştikçe , birinci gruptan yakın izlemeye, oradan donuk alacak gruplarına — bankanın ayırmak zorunda olduğu karşılık büyür ve dosya, banka bilançosunda giderek daha pahalı bir varlığa dönüşür. Bunun şirket için iki yüzü vardır: Banka, sınıflandırma bozulmadan yapılandırılmış bir dosyayı çoğu zaman tercih eder; ama sınıflandırma bir kez bozulduktan sonra, aynı banka kaybını kristalize etmemek için katılaşabilir.
İyi bir borç danışmanının yaptığı ilk teknik iş budur: Şirketin yapılandırma teklifini, bankanın kendi matematiğinde kazanan senaryo olarak kurmak. Vade, ödemesiz dönem ve teminat kurgusu; şirketin nakit üretim temposuyla bankanın tahsilat-karşılık denklemini aynı anda tatmin edecek şekilde tasarlanır. Bu tasarım yapılmadan masaya oturmak, satranç tahtasına karşı tarafın kurallarını bilmeden oturmaktır.
Term sheet’in gramerı: Neye direnilir, neye direnilmez
Müzakerenin çıktısı bir vade planından ibaret değildir; bir şartlar bütünüdür ve şeytan burada ayrıntıda gezer. Anapara ödemesiz dönem ile toplam vade arasındaki denge; ödeme planının amortisman mı, balon mu, yoksa nakit fazlasına endeksli (cash sweep) mi kurgulanacağı; ilave teminat talebinin kapsamı; net borç/FAVÖK gibi finansal taahhütlerin (covenant) seviyeleri ve ihlal sonuçları; raporlama yükümlülüklerinin sıklığı ve derinliği.
Burada deneyimin karşılığı, neyin pazarlık konusu olduğunu bilmektir. Raporlama taahhütlerine direnmek genellikle hatadır — şeffaflık, şirketin en ucuz taviz kalemidir ve karşılığında vade ya da fiyat alınabilir. Buna karşılık, nakit akış temposuyla uyumsuz bir amortisman planını ya da işletme sermayesini boğacak bir cash sweep oranını kabul etmek, yapılandırmayı doğduğu gün ölüme mahkûm eder. Türkiye’de ikinci kez yapılandırılan dosyaların önemli bölümü, ilk yapılandırmada nakit gerçekliğiyle uyumsuz plan kabul edilmiş dosyalardır.
Süreç hataları: Bankaları tek tek gezmek
Çok bankalı dosyalarda en yıkıcı hata, süreci koordinasyonsuz yürütmektir. Bankaları tek tek gezip her birine biraz farklı hikâye anlatan, birine verdiği taahhüdü diğerinden saklayan şirket, kısa vadede esneklik kazandığını sanır. Gerçekte olan şudur: Bankalar birbirleriyle konuşur — Risk Merkezi ekranı zaten ortak hafızadır ve tutarsızlık ortaya çıktığı anda bütün masalarda güven aynı anda çöker. O noktadan sonra her banka, diğerinin önce davranıp teminata koşacağı korkusuyla pozisyon sertleştirir; şirket, kendi yarattığı alacaklı panik sarmalının içinde kalır.
Doğru kurgu tersidir: Bütün alacaklılara eşit bilgi, eşit zamanlama, tek tutarlı model. Gerekiyorsa görüşmelerin fiilî bir bekleme dönemi (standstill) zemininde yürütülmesi; kimsenin süreç boyunca pozisyon kazanmayacağının karşılıklı taahhüdü. Bu kurguyu şirketin kendi başına yürütmesi zordur, çünkü koordinasyonun kendisi tam zamanlı bir iştir — ve şirket yönetiminin asıl işi, o dönemde şirketi yaşatmaktır.
Danışmanın gerçek rolü
Buraya kadar anlatılanların ortak paydası şu: Yapılandırma müzakeresi bir pazarlık performansı değil, bir hazırlık ve süreç disiplini işidir. Borç danışmanının katkısı da masadaki retorikte değil, masaya gelmeden önce kurulan modelde, bankanın iç matematiğine göre tasarlanan teklifte ve alacaklılar arasında korunan simetride yatar. Erken sinyalleri ve seçenek yelpazesini serinin çıkış yazısında ele almıştık; çok bankalı dosyalar için tasarlanmış kurumsal mekanizmayı — FYY Çerçeve Anlaşması’nı — ise serinin bir sonraki yazısında ayrıntısıyla inceliyoruz.
Kendi gözlemimiz nettir: Yapılandırmadan sağlam çıkan şirketleri ayıran şey borçlarının küçüklüğü değil, sürecin profesyonelce yönetilmiş olmasıdır. Ve bu yönetim, sorun bankaların gündemine girmeden önce başladığında en ucuzdur.
İletişim
Doğaç Özdemir — Yönetici Ortak
Burak Bayram — Yönetici Ortak
Ada Finans | İstanbul & Amsterdam | adafinans.com